「天宇股份」天宇股份怎么样（股票目标价分析）
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2021年以来，天宇股份业绩和资产急剧恶化，多项财务数据表现异常，与同行大幅背离。
本刊记者 杜鹏／文
天宇股份（300702.SZ）是一家原料药上市公司，过去三年业绩爆发式增长，但是自2021年以来经营形势急剧恶化，业绩腰斩，至今仍未看到好转迹象。公司2021年前三季实现营业收入19.4亿元，同比下降3.21%；净利润2.06亿元，同比下降64.35%。
伴随着业绩大幅下降，天宇股份资产也有恶化趋势，存货异常大增，直接导致资金压力加大。此外，公司正在培育的CDMO新业务面临诸多挑战，其毛利率与同行相比明显异常，难以找到合理解释。
经营恶化
天宇股份是一家化学原料药及中间体生产商，产品覆盖降压、降糖、抗血栓等领域，沙坦类原料药是最主要的收入和利润来源，该药物广泛应用于一线降压药。
在国内沙坦原料药生产企业中，华海药业是龙头老大，其次分别是天宇股份和美诺华。
2018年7月，华海药业生产的缬沙坦中被检测出了一种名为N-亚硝基二甲胺(NDMA)的致癌物杂质，公司紧急召回了在国内外销售的各批次产品，欧洲药品质量管理局暂停其缬沙坦原料药CEP(欧洲药典适应性证书)证书，美国食药监局禁止进入美国市场。期间，TEVA等全球大型药企的仿制药或原料药也相继检测出类似致癌杂质，导致缬沙坦供给格局产生巨大变化，缬沙坦价格翻倍上升。
2019年3月21日，江苏盐城市化工园区的化学储罐发生爆炸事故，波及周边16家企业，园区内多家厂房被关停，这些关停企业的产品为沙坦类的主要原料，供给减少直接导致主要原料价格上涨，进而刺激沙坦类产品价格进一步上涨。
老大蒙难，老二和老三自然成为受益者。天宇股份抓住机会扩产，主营产品量价齐升，促使沙坦原料药及中间体业务的收入规模从2017年的8.13亿元快速提升到2020年的22.78亿元，毛利额从2017年的3.11亿元快速提升至2020年的12.20亿元。
受益于沙坦原料药高增长，天宇股份2018-2020年营业收入同比增速分别为23.45%、43.88%、22.59%，净利润同比增速分别为63.36%、257.89%、13.89%。公司股价随之大幅上涨，从最低点7.39元/股最高涨至71.51元/股，最高涨幅868%，市值最高涨至249亿元，成为市场上最耀眼的明星股之一。
不过，成也沙坦，败也沙坦。
2019年12月18日，华海药业发布关于缬沙坦原料药恢复欧洲药典适应性证书公告，恢复对欧盟出口。受华海及海外部分企业禁令逐步解除的影响，沙坦原料药价格从2020年四季度开始出现了较为明显的下滑。尤其在竞争较为激烈的非规范市场，沙坦的价格已基本降至历史最低水平。
再叠加上游原料涨价以及人民币升值等因素，天宇股份2021年以来业绩每况愈下，前三季度收入下降3.21%，净利润同比下降64.35%。自2018年开始的三年景气周期由此结束，天宇股份经营进入艰难时刻。
11月9日，华海药业公告，公司收到FDA关于警告信关闭的通知函，公司川南原料药生产基地将恢复对美国市场销售，进一步加大天宇股份经营压力，目前多家企业有沙坦原料药新产能投产，将持续压制沙坦原料药价格表现。
在业绩急速恶化的同时，天宇股份资产也有恶化趋势。2021年9月30日，天宇股份存货账面价值14亿元，同比增加4.95亿元、增幅54.67%，相比期初增加4.05亿元、增幅40.7%。公司期末存货占总资产的比例已经达到25.19%。
在业绩大幅下滑的情况下，天宇股份存货却在大幅增加，表现甚为蹊跷。对此，2021年三季报仅简单解释称，系本期公司产品战略性储备，似乎很难让人信服。
华海药业和美诺华作为同行，2021年前三季度营业收入同比增速分别为-5.6%、-3.18%，期末存货同比增速分别为13.45%、23.31%。前后对比可以发现，天宇股份的存货与营业收入背离程度最大。
天宇股份存货大幅增加带来的一个恶果是现金流急剧恶化。财报显示，公司2021年前三季度经营现金流净额为-1.85亿元，期末短期借款5.78亿元，相比期初增加3.76亿元。
新业务挑战多
在传统主业以外，天宇股份还在发展CDMO业务，以培育新增长点，即在医药领域定制研发生产，因能降低研发成本、缩短周期，备受制药企业青睐。全球产业转移与国内创新药崛起，带动中国CDMO行业进入黄金发展阶段。以药明生物、凯莱英为代表的龙头上市公司，近年来最大涨幅均在10倍以上。
天宇股份布局CDMO的时间点并不晚，甚至可以说很早。早在2013年公司便在上海设立CDMO研发中心，开启CDMO业务的拓展。但是，这块业务进展并不快，直到2020年销售规模才做到8538万元，这个体量完全可以忽略不计，更是错失过去几年的CDMO黄金发展机遇期。
A股上市公司九洲药业也是从原料药向CDMO转型升级，与天宇股份布局时间点不相上下。2020年，九洲药业CDMO业务实现营业收入12.93亿元，规模是天宇股份的15倍。
包括九洲药业，目前从事CDMO业务的上市公司不在少数。其中一类是纯正的CDMO企业，代表性上市公司有药明生物、药明康德、凯莱英、康龙化成、博腾股份等，技术含量高，处于产业链顶端位置。比如，药明生物在技术含量最高的大分子领域占据绝对主导地位。
另外一类多是从原料药转型到CDMO，九洲药业和天宇股份均属于此类代表。除了这两家以外，代表性上市公司还有普洛药业、联化科技、美诺华等。相比纯正的CDMO企业，这类企业技术含量偏低，所生产产品处于产业链中低端位置。
目前，天宇股份这块业务做的产品仅限于中间体。医药中间体是指在化学药物合成过程中制成的中间化学品，下游行业是化学药品原料药及制剂行业。在产业链中，中间体处于最低端环节，技术门槛及盈利能力不如原料药及制剂。
天宇股份在年报中并没有将这块业务直接定义为CDMO，而是将其称为CMO，两者的区别是CMO少了一个字母“D（Development）”。与CMO相比，CDMO模式同时具备定制研发能力和生产能力，能够提供从临床前研究到商业化生产的一体化服务；CMO可以认为是低配版的CDMO，缺少工艺研发，本质就是代工企业，前途不大。
CDMO实际上是一个强者恒强的行业，口碑越好吸引到的客户质量也就更高，也有助于吸引最好的人才，形成正向循环。药明生物CEO陈智胜在接受媒体采访时预计，到2025年，全球前十家CDMO企业将占领约80%的市场份额。
集中度不断提升的行业发展趋势，显然不利于技术含量低的新玩家“天宇股份”。更值得注意的是，整个CDMO行业发展隐忧也开始出现。
2021年7月初，《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》发布，政策对抗肿瘤药物研发在资金投入和临床设计上的要求均高于以前，将大大遏制伪创新、微创新和无效创新。再者，资本市场上，大量创新药上市公司股价遭遇重创，腰斩者比比皆是，融资遇阻，进而传导至一级市场。一旦资本对创新药热情降低，将间接影响CDMO行业的订单。
有A股投资风向标的高瓴资本三季度退出了多个上市公司十大流通股东，其中被减持的几家企业就属于CDMO行业。比如，2021年半年报显示，高瓴二季度末持有凯莱英超220万股，为第六大股东，而三季度末已不再是前十大股东，以第十大流通股东持有约150万股估算，高瓴在一个季度内至少减持了超过70万股。不少人士认为，CDMO行业向下的拐点即将来临。
除了经营层面以外，天宇股份CDMO业务的财务数据也显得有点异常。
财报显示，天宇股份2021年上半年CDMO业务毛利率54.16%。同行中的药明生物处于产业链最顶端位置，2021年上半年毛利率52.12%。凯莱英地位仅次于药明生物，2021年上半年毛利率44.88%，其中临床阶段CDMO和商业化阶段CDMO毛利率分别为46.46%、43.37%。普洛药业2021年上半年CDMO业务毛利率43.32%。
比较可以发现，天宇股份CDMO毛利率均高于上述竞争对手，尤其比普洛药业高出来10.84个百分点。天宇股份技术含量远不及后者，为何毛利率能够做到显著高于竞争对手呢？上市公司有必要对此给出解释。
